核心结论：①大类资产配置以刻画国内基本面的投资时钟为基本框架，辅助分析美欧经济和国际局势。②23年国内经济温和复苏，美国经济增速和通胀均回落，地缘政治扰动望减弱。③23年股市最优，有望步入牛市初期，债市次之，从牛市尾部步入震荡，商品整体机会较少。

(资料图)

我们预计23年我国经济将走向复苏，而海外经济或将陷入衰退，即呈现内强外弱的格局。对应到具体资产表现，我国的权益资产或将占优，而债市方面利率债的配置价值或减弱。因此，对于各类资产的配置价值，我们认为权益方面A股>港股，我国债市方面信用债>利率债，同时关注转债结构性机会，商品方面基本金属表现或更优。具体分析详见下文。

权益：A股旭日初升，港股配置价值提升。展望2023年，A股的基本面有望随着我国经济复苏，估值低位的港股或进一步迎来修复。

A股有望反转，进入牛市初期。目前A股已确认处于周期底部，经济周期方面，如前所述，我国经济正从衰退走向复苏；盈利周期方面，2005年以来A股经历4轮完整的盈利周期，平均历时39个月，其中上升和下降周期平均持续12个月、27个月，本轮A股盈利周期在21Q1达到高点后开始回落，我们认为22年Q2-Q3或是盈利的底部区域；从牛熊周期、估值、基本面等维度来看，A股底部已过，进入牛市初期的向上通道。估值方面，对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，详见下表。从基本面指标看，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳。当前我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中已有4类指标(货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比)稳步回升，近几个月来地产销售面积累计同比也已见底企稳，宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立，基本面指标回暖确认A股在4月末和10月末形成的底部较扎实。

22年12月的中央经济工作会议已释放明显的稳增长信号，随着稳增长政策继续加码，国内经济有望走向复苏，我们预计23年国内实际GDP同比增速将接近5%，对应6%的名义GDP增速。落实到A股基本面，A股营收和盈利增速有望整体上行，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。此外从资金面看，如前所述2023年美联储加息有望停止，海外流动性望边际改善，叠加我国居民资产配置力量，预计2023年A股增量资金有望达到1万亿元。诸多积极变化推动下，A股正进入牛市初期的上升通道。

积极因素或将推动港股迎来估值修复。受互联网平台监管、中概股审计问题、美联储加息等因素影响，自21年2月高点以来港股市场已历经近2年的调整，目前(截至2022/12/28)恒生指数PE(TTM)仍处于2002年以来从低到高24%的历史低位。对比历史上A股和港股的归母净利润同比增速，可以发现两个市场的利润增速走势基本一致。如前所述，23年A股归母净利润同比增速有望回到10-15%的增长水平，则港股市场基本面也有望随A股市场一同迎来修复。当下，对于港股的利空因素已在逐步改善：22年12月的中央经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平。支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，23年互联网相关政策或将更加积极；同时，22/12/21证监会召开党委会议，提出“推动形成中美审计监管常态化合作机制，营造更加稳定、可预期的国际监管合作环境”；最后，如前文所述，23年美联储加息有望停止。因此，随着前期利空因素的改善，23年港股市场的配置价值或将提升。

商品：机会较少。在疫情前两年，各国货币政策相对宽松，全球货币超发并逐渐流入实体，叠加2022年初俄乌冲突，部分大宗商品供给出现短缺，使得大宗商品开始涨价。当前全球通胀压力仍高，各国货币政策持续收紧，使得海外需求端回落，同时地缘政治问题缓和使得供给冲击减弱，有可能使得大宗商品价格震荡下行。

黄金价格或震荡。2022年年初以来，美债实际利率大幅上行，反映纸币的实际回报率在提升，但在上半年黄金价格并没有大幅下跌，这主要是当时地缘政治风险带来对黄金的避险需求。之后随着避险需求走弱，黄金才开始下跌。我们根据目前美债实际利率测算，黄金价格或已经和合理价位相接近。下一阶段，海外经济走势、美联储货币政策和地缘政治格局仍将是影响黄金价格的主要因素。从大趋势来看，23年俄乌冲突等地缘问题超预期可能性较小，对黄金的避险需求或相对有限。黄金价格的机会主要来自全球经济衰退、美元大幅宽松带来的避险需求。如果美欧等西方经济体衰退风险加剧、通胀压力缓解，美联储等海外央行明显放松货币政策，黄金价格的明显上涨或才会到来。不过目前来看，美国目前的主要矛盾仍是控制通胀，货币政策的转向仍需要耐心等待。23年黄金价格或呈现先抑后扬的震荡格局。

供需关系逆转，原油价格或区间震荡。从需求来看，美欧等国服务业修复开始较早，已经基本完成，下一阶段随着美欧通胀水平居高不下，经济逐步走向衰退，服务消费或再度走弱，对原油的需求也将减少。从服务业中的出行数据来看，22年9-10月美国的航空、陆路出行数据较年中已出现回落。从供给端看，俄乌局势或趋于缓和，俄罗斯原油生产将逐步恢复正常。前期原油需求增长快于供给的供需偏紧格局或将在23年缓和，原油价格或区间震荡。

国内需求支撑，基本金属或存在机会。从需求端看，23年我国稳增长政策持续发力，扩大内需、制造业升级、保障资源安全都需要用到基本金属。其中，发展基建、新能源产业都需要使用铜，风电、光伏装机容量持续增长，新能源汽车行业仍将保持高景气，或使得23年铜消费出现较高增速。地产保交付、保交楼工作继续推进，地产开工、施工进度将加快，或将带升建筑用铝需求。从供给端看，由于长期资本开支偏低，基本金属供应受到约束，当前全球铜、铝等基本金属库存均处于历史低位，一旦需求提升，将对基本价格形成支撑。我们预计，23年铜、铝等基本金属，或将迎来上涨机会。

（文章来源：海通证券）

关键词： 资产配置